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摘要: 金融资产管理公司有两大业务板块:主业是不良资产的收购与处置,然后围绕该主业还能开展其他多元金融服务。

文/新浪财经金融e观察(微信公众号:sinaeguancha)专栏作家 王剑

  

西方人把不良资产的投资者称为兀鹫投资者,它们盘旋在天空,寻找着垂死的企业。金融资产管理公司有两大业务板块:主业是不良资产的收购与处置,然后围绕该主业还能开展其他多元金融服务。


  本文要点

  (1)AMC原理

  (2)AMC主要业务

  (3)AMC主要类型


本文用AMC指代以收购处置金融业不良资产为主业的各类金融资产管理公司。


本文为系列的上集,简介我国AMC行业基本情况。下集则展开介绍行业的经营现状,以及代表企业的盈利情况。


一、贪婪的兀鹫


西方人把不良资产的投资者称为兀鹫投资者,它们盘旋在天空,寻找着垂死的企业。在经济的生态系统中,这也是不可或缺的一环。


兀鹫(Gyps fulvus),大型猛禽,食腐者,或称食尸者。


它们在天空盘旋,一旦地面有动物死亡,便成群集聚,将其啄食成一具骸骨。头部少毛,因为在啄食时需要把头钻到尸体里。


但从生态系统角度而言,食腐者是生态系统的重要一环,将有机物分解为无机物,重新汇入泥土。《狮子王》里老狮王对辛巴说:“(我们现在吃羚羊)我们死了以后,尸体就会变成青草,羚羊就会来吃青草。”


所以,它们支撑着这个世界的生生不息。兀鹫是贪婪的,又是尽责的。


二、AMC原理


AMC从银行(或其他金融机构)处收购不良资产,然后处置回收,本质是一种专业化分工。和亚当·斯密笔下的其他专业化分工一样,分工的目的最终是为了提升整体效率。


对于银行:加速不良资产处置,快速收回资金,投入到正常业务中(类似于止损,然后再投资),并避免了在处置不良上耗费过多的人力物力(我那些非常专业的银行业好友几乎全职在收不良,这严重影响了所在机构的放款业务),而把精力放到正常放款业务上,以支持实体经济。而且,银行以此把账面不良率降低,保持体质良好,也有助于保住监管评级。因此,银行是让渡部分收益,来换取时间,保障业务。


对于AMC:折价收购不良,采用多种手段处置,回收资金,并赚取一定价差。


三、AMC主要业务


AMC有两大业务板块:主业是不良资产的收购与处置,然后围绕该主业还能开展其他多元金融服务。


业务范围的有关规定


国务院于2000年颁布《金融资产管理公司条例》,其中第十条规定:


金融资产管理公司在其收购的国有银行不良贷款范围内,管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产时,可以从事下列业务活动:


(一)追偿债务;

(二)对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组;

(三)债权转股权,并对企业阶段性持股;

(四)资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销;

(五)发行金融债券,向金融机构借款;

(六)财务及法律咨询,资产及项目评估;

(七)中国人民银行、中国证券监督管理委员会批准的其他业务活动。


金融资产管理公司可以向中国人民银行申请再贷款。


首先,主业是不良资产的收购与处置。即动用一切合法手段,尽可能多地收回资金。很多手段是耗时耗力的,但给予一定时间,还是能回收不少。银行其实也能做这些处置工作,但花不起这个时间,所以交由AMC来做(让渡部分收益),是一种分工。


不良处置的有关规定


财政部《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》(财金[2008]85号)第十六条规定:


资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。


实践中,AMC处置不良有以下几类方法:


1、债权转让类的方法(企业得以存续)


(1)再转让(省级AMC不允许原样再转让,但稍微做点修改就不是“原样”再转让了):可转让给各类投资者,或民间AMC。有时候某种资产对自己是不良,但刚好有需要它的人,但寻找买方需要时间,需要缘分。


(2)资产证券化(可以视为特殊方式的再转让):以不良资产为基础,发行有价证券,出售给投资者。又分两种,一是传统的信贷资产证券化(以前有过试点,现在正在等重启),二是借助P2P、理财公司、互联网资产交易中心等新渠道,场外证券化(淘宝的招财宝等平台有此业务)。


2、债务重组类的方法(企业得以存续)


(3)债务重新安排:寻找重组方,收购债务企业,减免其部分债务,维持企业经营(但减免后债务仍然高于其从银行收购时的价格,因此有盈利空间)。


(4)以资抵债:以部分非抵押的资产偿还债务(有可能不能全额偿还,要减免一部分)。


(5)债务展期:继续持有企业债权,待到企业经营好转,再偿还。这是在对企业前景有信心的情况下。


(6)债转股,继续持有并运作资产,择机退出,退出方式包括出售、IPO等(类似于PE,比如房地产行业经常有此做法)。这是在对企业前景非常有信心的情况下。


3、债权实现类的方法(可能使企业不存续)


(7)直接将企业破产清算,变卖资产,收回残值(俗称“家具劈了当柴烧”,是一种极端手段,可能会带来失业等社会成本)。

(8)继续催收:讨债,诉讼追偿(听说新三板有这样的公司挂牌?)。企业本来经营已经恶化,此时催债是雪上加霜,也会导致企业破产。

(9)变现抵置押品(经济形势差时,土地等抵押品即使足值,有时也很难变现)。如果企业抵押的是其核心资产,一旦被抽走变卖,企业也就无法存续经营了。


小结


第(一)类方法,其实AMC并未真正处置不良,而是将其再转让给别人,别人刚好需要这资产,或者别人再处置。业内把从银行收购不良这一环节称为不良资产的一级市场,再转让之后则是二级市场。


第(二)、(三)类方法才是由AMC真正处置不良。


其中,第(三)类方法,极有可能会导致企业无法存续,这会带来一定的社会成本(失业等),因此推行起来较有难度,也会牵涉各地复杂的司法环境和地方利益。在地方保护主义盛行时,很难采取该类方法。因此,第(二)类方法若能实施,则是最理想的。


此外,AMC还会从事基于不良资产的其他投资,以及相关专业服务,甚至包括通道业务,即通过代持,帮银行不良资产暂时出表。


这使AMC业务日益多元化,为其向投资银行、综合金融集团转型奠定基础。比如四大AMC目前均已发展成为综合金融集团。


四、AMC主要类型


我国AMC行业里机构众多,并形成一个多层次不良资产市场,各类机构有不同的市场定位

我国AMC的长期性和多样性


西方国家很多AMC是阶段性存在,即在金融危机后,银行不良暴发,就设立AMC处置,完成处置任务后则关闭AMC。


但我国仍处经济转型期,不良暴露可能会是一个长期过程,且涉及各种类型的企业,因此有必要使AMC长期存在,并且种类多样,以便于处置不同类型企业的不良。


1、神鹫


汇达资产托管有限责任公司、中国建银投资有限责任公司


身世:汇达资产的前身是成立于1998年的光大资产,原本是为清收央行[微博]广东省分行早年在广东、海南形成的不良贷款。在央行主导下,2005年光大资产变为汇达资产,继续处置央行的历史不良贷款和新增再贷款中的不良资产。因此,可以将其理解为央行“御用”AMC。


中国建投则是2004年建行改制时,将其非银行业务分设为了中国建投。中国建投历史上所处置的不良资产主要来自证券业,先后操作了多家问题券商的重组。目前其主业是以投资、金融为主。


两大神鹫目前较为低调,不被世人关注。


2、四大天鹫


信达、华融、东方、长城


身世:1999年,我国政府为剥离四大银行历史不良时成立的四大AMC,为四大行剥离了两轮不良(1999年剥离历史不良、2003-2004年为配合四大行重组股改而剥离的不良)。开设之初原定是经营十年,完成历史不良收购处置任务后关闭,但后来逐步实现了市场化,继续以市场化手段从金融机构收购不良,同时也开始从事其他金融业务,逐步发展为以投资银行为主的综合金融集团。信达、华融已在香港上市。


在省级AMC开办前,四大天鹫是商业化处置不良的主力部队。


3、十八巨鹫


省级AMC(已有18家,名单附后)


身世:近年GDP增速下行后,不良又开始上升。2012年,财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》(财金[2012]6号),允许各省开办一家AMC(或授权一家现有公司成为AMC),专业从事不良资产收购处置业务。截止最新,已有18个省开办或授权了AMC。省级AMC不属于金融机构,不能发行金融债(只能发企业债、公司债)。 不良处置方式与四大AMC相近,但不能将收来的不良直接再转让。


与四大AMC相比,省级AMC只能在省内做不良的收购与处置,但仍有其自身优势。比如:能够处理盘根错节的地方关系(有时省级AMC也处理不了地级、县级的地方关系,就再在市里开设分公司、子公司、子基金),或者地方政府不希望违约企业控制权旁落,或者四大AMC处置完毕后资金不再留在本省再投资,或者是由于四大AMC有时采用极端手段处置不良(比如强力清收、破产清算),社会成本过大,因此地方政府希望更为妥善地处理。


4、地头鹫


各种合法投资者


身世:来自江湖,各种都有,外资、民资等。从四大AMC、省级AMC那里收购不良,或者从银行那少量(非批量)收购不良,加以处置或持有。


小结


前三类是持牌机构(特许机构),可以从金融机构批量收购不良资产(10户及以上)。


第四类不持牌,理论上任何合法投资者均可成为第四类(包括民资、外资),他们可从银行少量收购不良资产(9户及以下),或者从持牌AMC处收购不良资产,然后开展处置工作。处置方式仍然不外乎前述那几类办法。



 细数了四大类AMC:


  (1)神鹫:汇达、中国建投;
  (2)四大天鹫:华融、信达、东方、长城;
  (3)十八巨鹫:省级AMC(现有18家);
  (4)地头鹫:各种合法投资者。

  接下来,具体介绍AMC的业务模式与盈利水平。



一、周期中的AMC

我们一般都说,AMC业务是逆周期。细究起来,这句话没那么准确。准确地讲,AMC是把大的周期波动揽到自己身上来,熨平银行业的周期,但自己却承受更大的波动(更加顺周期)。

单纯从不良资产收购与处置这一项业务来说,往往是经济下行时,银行冒太多不良,因而转让给AMC。AMC开始处置,但在经济不好时,其实处置难度非常大,很多就继续持有了。


然后,待到经济好转,AMC手里的一堆不良资产起死回生,甚至价格暴涨,AMC就开始收割果实。

请记住这条曲线。经济复苏后,有些资产的价格甚至暴涨。这是投资于AMC的最大魅力。


打个比方,如果经济周期也有优先劣后,那么AMC就是经济周期的劣后级。


但这只是理论上。现实中,会有各种问题:


(1)时机问题:AMC几乎就是“抄”经济的“底”。抄早了,太过于“左侧”,但不良资产具有“冰棍效应”,融化得快,还没等到经济复苏就融化光了,所以要抓紧处置,不是所有的不良都能待到复苏的……抄晚了,可能银行不良压力小了,不良出让的价格上升,或干脆就没啥不良出让了。



(2)收购不良期间的考核问题。怎么样才能制定一套科学的考核制度,让AMC员工的行为是最符合公司价值最大化的?比如现在是经济差的时期,AMC理应多收不良,待经济复苏后卖个好价钱。但若光考核不良的收购,那不行,万一收进来的资产太烂,等不到经济复苏就烂光了。而若重点考核处置(处置才有利润),那就不符合AMC的周期原理,这个时期不是处置的好时期。


(3)经济下行期间的吃饭问题:理论上,经济下行期间,AMC重在收不良,处置不良却难,很难实现利润。因此,这段期间利润不太乐观。


(4)经济大幅复苏后的吃饭问题:而等到经济大幅复苏,甚至慢慢过热后,银行业基本上不会产生什么不良,其他非银行业也没啥不良,一片歌舞升平的景象,AMC无处收不良,也有吃饭问题。


经过过去十多年的实践,四大AMC已经拓展了多元金融服务,尽可能熨平自己的周期波动。


二、业务演进路径

四大AMC十多年的实践经验,给我们刻画了完整的AMC业务发展路径,并为新设的各家省级AMC所参考。


首先,在1999年开设之初,四大AMC从事的是政策性不良剥离与处置工作,对口四大行,为其剥离历史不良(这是不良的一级市场)。这些不良的成因非常多样,有政策性因素,处置非常困难,很多都是低价再转让(这是不良的二级市场),谈不上是自行处置。


然后是商业性的剥离。2004年四大银行重组时,又进行了一轮剥离,这次开始商业性运作(四大AMC与四大行不再一一对口,市场化运作,银行转让不良时要招投标,价高者得)。收到不良后,再用各种手段处置。后来2006年开始我国经济进入新一轮增长周期,很多不良起死回升,AMC收益破丰。


在收购与处置不良的过程中,四大AMC逐步积累了经验,也积累了客户,并发现了不良资产中的商机,慢慢开始出现了基于不良资产的投资业务(投资,和再转让、清收有本质不同)。比如,收来的不良中有烂尾楼,条件还不错,就把它开发完,运营或出售。


最后,AMC旗下甚至办起了房地产开发公司。再比如,在处置问题金融机构时,甚至干脆把该机构吃下,成为AMC旗下的银行券商。如果有好的投资品种,还可以拓展资产管理业务,发行金融产品募集资金,投资于该品种。我们把这类业务统称为“基于不良”的相关业务,是不良处置这一主业的延伸。


基于不良的投资业务的出现,使AMC的经营由“账”延伸到“物”,这使其与银行产生天壤之别,不再是简单的“坏账银行”。因为银行只能经营“账”。


等到客户资源慢慢增多,自己旗下银行券商牌照都慢慢齐全,分支机构完善之后,AMC开始了金融控股公司的模样,开始提供不再依附于不良资产主业的金融与投资服务。


所以,AMC业务板块非常多样,却有一条极其清晰的路径:


  中国华融招股说明书里对此也有说明:
  华融与信达也在年报中披露了他们各板块业务的占比:
三、省级AMC跟进

2012年,财政部、银监会联合颁布了《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号)后,省级AMC开始出现,专门从事省内金融机构不良资产的批量收购与处置工作。这里有三个要点:


(1)该《办法》管辖的是“批量转让”,即10户(含)以上。非批量的,则不受该《办法》管辖,任何合法投资者均可向银行收购。
(2)省级AMC只能在本省从事批量收购。

(3)和四大AMC不同,省级AMC不属于金融机构,不能发金融债,收到的不良也不能直接再转让。


从目前已经开业运营的几家省级AMC来看,由于他们充分吸收了四大AMC十多年的经验,所以不用重复四大AMC走过的路,一步到位,四项业务一齐铺开:


(1)政策性不良收购与处置:省级AMC受省政府高度控制,承担了省内金融机构的不良处置的政治任务。这种业务赚不到什么钱,一般能稍微收点费,覆盖业务成本。


(2)商业性不良收购与处置:和四大AMC一起,向省内金融机构收购不良(按照规定,走招投标程序)。原来只有四大AMC能参与,现在多了一家,所以市场化程度有所提升(提升了一丁点……)。


与四大AMC相比,省级AMC有劣势(比如省级AMC不属于金融机构,不能发金融债),但也有其他优势:比如能够处理地方上盘根错节的关系,能够避免采用极端方式处置不良(比如清收、破产可能会导致失业问题,给地方政府带来巨大压力),能够将处置成果(包括回收的现金,以及企业控制权)留在本省等。毫无疑问,省政府是喜欢这种方式的。


(3)基于不良的投资业务:发现前景良好的资产(不是冰棍的那种),便自行收下运营了(抄底资产)。


(4)其他金融服务:利用AMC的资本金,开展一些与不良资产主业关联性不大的金融或投资业务。


由于AMC的顺周期本性,在经济强劲复苏之前,AMC所收入的不良很难产生大的收益,有时甚至该项收入还不能支撑一家AMC的运营,所以第(4)类业务在公司开设初期可能更为重要,先用来解决吃饭问题。


而更肥的收益,可能要等到经济复苏之后,主要由第(3)类业务贡献。这是AMC的强周期性所决定的。


而等到此轮不良周期过去后,各类AMC又重新偏重于多元金融服务。


四、AMC盈利情况

目前我们能公开获取财务报表的AMC很少,只有已在港股上市的信达、华融,以及发行过公司债的浙商资产。


我们基于他们的2015年中报数据,利用杜邦分解,快速对比其盈利水平。


另外,我们还拉了三家银行(大中小各一家)做对比。


结果如下(2015年中报,经年化):

  

对比来看,除中国华融ROE亮眼外,浙商资产、中国信达ROE分别为15%、18%,略低于银行业。


而浙商资产权益乘数最低,这拉低了它的ROE。这反映了它作为非金融机构,加杠杆难度较大。


而中国华融的高ROE,一方面是ROA就高,另一方面是其权益乘数也高(权益乘数可能会在IPO后回落)。


会计影响


但事后,我们发现这种分析有点勉强。由于省级AMC不属于金融机构,浙商资产财务报表采用的是实业企业的格式(“营业收入”科目下设子科目“产品销售”,下面再设商品销售、不良资产清收、托管、房地产、利息收入等,其中还有一项苗木销售……另外,它的利息支出放到“财务费用”里,所以导致某些科目横比上的失真),这非常不利于其财务信息的准确表达。我们非常希望,今后能够根据“实质重于形式”的要求,采用金融企业报表


当然,诚如前文所言,AMC的业务具有强周期性。所以,目前的利润(主要来自金融服务和部分快速处置的不良)和将来复苏期相比,可能都是小钱……


五、参与方式

但不管如何,AMC有15%以上的ROE,虽然低于银行业,但和其他实业相比,还是不错的生意。所以,很多投资者可能想参与。


四大AMC中已有两家在香港上市,但估值很低,可能是AMC的不良处置业务标准化程度低,很难估值,海外投资者并不信任,所以给了低估值。


而省级AMC暂无上市标的,未来或许会有。


第四类民间AMC是各种参与不良资产二级市场的合法投资者(先从AMC处收购不良,再处置获利)。任何合法投资者均可充当此类AMC,这里可能会有更多的参与机会。


再考虑一个不良资产供需的问题。经济不好,银行不良越来越多,供给越来越多,但AMC家数实在有限,所以慢慢会导致不良资产的价格下滑。比如此前不良收购价高到达5折,近期是3折上下。如果再往下掉,银行就会觉得不合算了,就宁愿自己处置。所以,3折左右可能是个底价。


另外,2004年那轮不良剥离,AMC收进来后,刚好赶上经济复苏,于是大赚一笔。但此次,我国经济会触底反弹,但不太可能重演上一轮经济强劲复苏,再加上很多经济结构调整带来的落后产业的不良,有可能处置难度极大,所以AMC未来的收益预期不宜太高。



  (本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2015年7月加盟东方证券研究所。)


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